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翼虎投资余定恒:时不至,不可强生 事不变,不可强成!2024,出清之年!创新+出海,平替+国替!

专题:2023基金行业年终大盘点:谁最终胜出?

虎见系列之十二:时不至,不可强生;事不变,不可强成!2024,出清之年!

斗转星移3000点,乾坤未扭转,岁末话A股,尽是悲凉。朋友圈看到一组数据,沪深300自2005年上市以来,一共出现了5次连续下跌4个月的记录,而这次,假若月底收月阴线,那么很无奈,大家在岁末这么一个特殊的节点,又一次在A股见证新的历史。

盛衰本是回环,万般皆有转因。2023年足够坏,那么即将步入的2024是2023的延长线,还是转折点?在此谈一谈我们的看法。对于2024,我们尚且定义为出清之年,出清后构筑底部,阵痛后迎接转机。

宏观:以进促稳,先立后破 

先讲讲政策面的基本情况。年末的政治局会议和中央经济工作会议相继召开,来年的政策基本可以管中窥豹。与7月政治局相同的措辞,稳增长的基本方向没有改变。中央经济工作会议中提到的“五个必须”其中必须坚持“高质量发展”和“高水平安全”这两个必须是重中之中,对应八个大字就是“以进促稳,先立后破”。

以进促稳,进的是方向,稳的是节奏。整体政策定调中有强调“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”,财政政策强调“适度加力、提质增效”,货币政策强调“灵活适度、精准有效”,都有提到“适度”两字。也就意味着明年的政策层面方向上是积极的,但是除非出现特殊的系统性风险,否则大概率保持住类似2023的“战略定力”,政策出台依然是被动式打补丁,小步慢走,徐徐图之。众人期待的全面开花,大水漫灌式的猛药,不要报以太大的希冀,毕竟期望越大,失望越大。

先立后破,立的是新经济,是转型再升级;破的是旧经济,是托底防风险。一方面继续发力支持新经济,尤其是核心技术、核心资源领域,另一方面托底旧经济,尤其是企业债务问题、风险问题。

中观:2024,出清之年

从2015年资本市场去杠杆到2016年的“三去一降一补”上游资源去杠杆,2018年肃清P2P,2019年打击金融寡头的金融去杠杆,2021年地产行业的3道红线,国内一直行进在主动刺穿泡沫和去杠杆的进程之中。那些“不合时宜”的泡沫、杠杆、产能、风险,是每个时代和产业革命周期留下的顽疾,是我们大步流星发展的代价,也是时代必须为之买单的错误。2024年,中观行业的出清大概率集中在如下几个领域

1、地产滑铁卢

上篇虎见我们说,过去四十几年,我们习惯了“房地产+土地财政+基建+低端外贸”发展模式,而即将到来的2024年,刮骨疗毒,我们可能真正进入到“去地产化”的高质量发展阶段,中国的系统性风险开始进入真正的深度出清序列。

2023年,注定是中国房地产业的“滑铁卢年”。3月还是民营开发商典范的碧桂园,8月爆雷;作为房地产企业的精神坐标的万科,被外资毫不留情的做空;负债2.44万亿的恒大,扯下了民营房企蒙眼狂奔的最后一块遮羞布。据“房财经”统计,2020年百强房企榜单中,截至2023年8月14日,已经发生爆雷的房企有42家,占比超过40%,包括恒大、融创、绿地、世茂、旭辉、金科、中南置地、阳光城、中梁控股等。人民法院公告网显示,截至10月15日,2023年全国已经有超过220家房地产相关企业发布了破产公告。盛极一时的房企相继塌房,而残余没有出现在爆雷名单的多半奄奄一息,多方奔走,为求自保。

放眼整个2023,政策一直在救市。地产在挤牙膏式的政策救市下出现了两次过山车行情,二、三月预期打满,准备迎接压抑需求的集中爆发,恢复往日一片红火的光景,奈何一个半月行情熄火,此后房价风向标的一线城市被寄予厚望,认房不认贷却也没有在这个沉寂市场激起太多的浪花,二手房挂牌量爆增,开始了内卷的甩楼行情。时间来到11月,大家终于发现底层需求不是被压抑了而是消失了,大家口袋真的没钱了,想要销售回款来救楼市,难!于是乎金融机构重提50房企白名单,甚至允许银行向房企提供无抵押的流动资金贷款,真金白银救市开启,这回银行扛起了楼市救世主的重担。

效果如何?银行并非救世主也非扫地僧,作为一个市场主体,银行是根据风险定价的,资金出借首先需要考虑安全性和回收成本,有去无回这档子事料哪个银行也不会贸然参与。根据财新的报道,四大行之一的大行行长说过一句话,指望金融端救房企是不现实的,应该指望的加快销售回款!

但是行至2024,地产化风险箭在弦上,出清不得不发。如何告别房地产,日本用了三十年,美国用了十五年,中国需要多长时间?有个段子很应景:我们既然能用30年走完西方国家几百年的发展,也能用3-5年走完西方二十年的衰退,所以大家还是要乐观一点。

2、中小金融出清

房地产、地方债务、中小金融机构风险相互关联,号称“风险三角”。地产行业交织了太多泡沫,首先是房地产蒙眼狂奔所形成的严重过剩,又有房地产金融化带动的大量的资金投向了房地产,诚如大量的城投、信托;如果房地产泡沫崩塌,资产价格大幅度下滑,中小金融机构首先要面临资产负债表上的爆雷。中小金融机构其本身就有资本金规模小、内控制度不完善,经营范围与地域有限、抗风险能力相对较弱等因素,叠加与地产深度绑定,为地方平台、城投公司和关联企业提供了大量融资,业务发展盲目激进,不良资产认定不充分,地产风险的外溢,可能加速中小金融机构的出清。

3、明星赛道出清

2022年,同样是新能源赛道的滑铁卢之年。

新能源和新能源汽车作为过去几年的明星赛道,是智能制造的先驱代表,无论是光伏、海上风能、电池、电动车、电解氢、电解槽、热泵、长途输电、特高压直流输电、以及需求侧响应,我们的产能和在国际市场的份额占比都是属于领先地位。这些在全球范围内具备相当的竞争优势的战略新兴产业,伴随着资本涌入,水涨船高的同时,产能过剩和内部竞争过度问题也越来越突出。诚如光伏领域的光伏组件价格跌破1元/W大关,迫近企业盈亏线;2023年动力电池产能1600GWh,而市场需求则为700GWh,利用率仅为43.75%。

2022, 我们在见证新能源汽车高速增长、品牌分化、技术创新、出海扩张等多重变化的同时,也见证了新能源汽车的价格战、供应链危机、资本退潮、政策调整等多重挑战。根据中国汽车技术研究中心的数据,2022年中国新能源汽车的产能达到了1000万辆,而实际产量只有600万辆,产能利用率只有60%。这意味着有近400万辆的产能闲置,从供给方面来看,新能源汽车的产能已经出现了过剩的迹象。

2023, 新能源领域已经从过去少电、缺电、贵电,迅速转换为产能过剩。产能过剩带来的内卷,增收不增利的同时随之而来的是宁王的陨落和整个行业指数的估值回归,跌跌不休。

2024, 龙头胜出,穿越周期。行业供需关系的结构性矛盾将在2024年进入高潮,行业将开始进入深度洗牌期。头部企业吃肉,二线企业喝汤,三线企业躺倒,各自为战、无序投资,无规模无品牌无技术无口碑无份额的这部分新能源产业链的混战者将逐渐出清。

12月22日,新闻出版署《网络游戏管理办法(草案征求意见稿)》,导致游戏行业巨震,以及市值暴跌,半个小时之内,腾讯跌了15%,网易跌了25%…也是反映出清之时的阵痛。

总结来看,短期的悲观不影响长期的乐观,出清时阵痛,阵痛后重生,出清才能构筑底部,杠杆不出清,市场不见底!

微观:变局在中期

2023年开年的预期打的很高,最后败兴而归,根本原因之一是我们还在去杠杆和去风险的进程之中。

正因为期望总是落空,所以对于即将到来的2024,我们要学会做最坏的打算。

回看2023年,消费难得一见地充当了拉动GDP的主力军,增长贡献接近80%。而出口的拖累最大,对GDP增长的拖累达到-10%左右。地产基建这些泡沫资产,再也不能如以前成为拉动经济的夜壶,反而成为随时可能爆炸的拖油瓶。

如果房地产和地方债继续处于去风险阶段,宏观层面需求不振的格局就会一直延续下去,而泡沫资产虽然还没有完全崩掉,但是微观的杠杆已经先行崩塌,因为居民在收入减少,前景不定的大环境下,个人及家庭的资产负债表已经不想再勤奋了,指望2024年消费发力拯救经济,有点心有余而力不足。

2024年最惨的可能还是制造业,订单不足,需求疲软,出口不景气,同时还需面对各种产能出清的尾声,民营经济投资的增长速度是经济的先行指标,所以说,2024年GDP增长率要实现4%以上的增长,需要更大的财政政策和货币政策支持,家庭、企业、市场都在期待活水。

而从年末的两大会议来看,如前所述,明年两会之前的政策基调基本定了,除非发生特殊的系统性的风险,稳步推进,徐徐图之,小步慢走的战略定力依旧,源头有活水,但闸口不大,流速不快。2023年四季度在房地产失速和资产负债表收缩的种种压力下经济基本面重现向下,24年一季度的年报季报也不会太好,叠加春节效应,市场处于流动性收缩的当口。

所以市场真正的拐点预期到2024年中期,系统性做多的机会来自于美联储真正进入降息通道,中美央行资产负债表的宽松共振。美元周期转换有利于打开国内货币政策空间,中美利差难进一步拉大,方能撸起袖子大胆放水,叠加外资流动性的改善,A股迎来转机。2024年的国内的经济复苏不会是一片坦途,资本市场不会比2023年更差但也充满波折,从中线反转的角度来看,大概率可以收一个年度的阳线。

对于美股而言,同样需要警惕中期的风险,我们的建议是阶段性做多。12月美联储继续暂停加息,连续三个月按下加息暂停键,并且此次的官方表态已经从“政策放松仍旧为时尚早”转为“降息已经开始进入视野”,鲍威尔由鹰转鸽,倒不是因为美国经济数据出现了什么重大的变化,而是因为尽管有“拜登经济学”的奇迹,最新的民意调查数据显示拜登在与特朗普的竞争中处于最大的劣势,为了迎合明年的大选之年,为了选票,白宫授意美联储,硬生生将降息从非选举年的2025拉到了选举年的2024。释放降息的政策预期,于白宫当局,于市场,都是振奋人心的消息。

美股在年末的节节攀升中已经建立了明年二季度降息的预期,所有的乐观已经在风险资产计价。但是经济能否软着陆,通胀能否真正回到目标区间,高利率下的信用体系能否继续保持稳定,还是一个未知的概念,如果到二季度美联储的降息低于市场预期,调整在所难免。上篇我们说美股是高出不胜寒,怕顶不是顶,阶段做多,警惕中期预期反转的风险。

变中求胜:

创新+出海,平替+国替

可能很多人会说,变局在中期,似乎是个不太乐观的结论。A股运行这么多年,你需要逐渐习惯,系统性的机会和内生的牛市,就像当年的茅台一样,都是历史留下的美好,错过再难寻觅。时至今日,你必须习惯结构性机会大于系统,只要没有系统性风险,那就是机会。

我们一直说对于A股而言,油门要给足,向上的方向要给对,需要更多的玩家入局,更新鲜的玩法入市和更多的真金白银入场。

宏观政策层面,诚如允许国企央企回购,进一步健全回购约束机制,有利于进一步发挥回购作为市场运行内生稳定器的作用;诚如社保基金从分散化管理到统一管理,当前我国社会保险基金投资运营管理存在着管理主体不明、投资渠道单一、效率低下等问题,从分散到统一,实现效率和效益最大化;诚如允许保险类资产提高权益类投资比例,刺激更多的流动性入市;诚如平准基金的入场,真金白银下场买股票。

微观操作层面,当下炒股有两种获胜的法子,精耕细作的阿尔法和改变中国的贝塔,我们总结下来就是八个字创新+出海;平替+国替。

创新和出海属于精耕细作的阿尔法,资本市场而言,唯有创新才有估值溢价,而在中国这样一个内卷如斯的市场,走出去才能拥有市占率和集中度的提高,资本才能高看你一眼,这个范畴内创新药和穿越周期龙头胜出的出海制造业都可以保持关注。

平替(平价替代)理论上来说,也属于精耕细作的范畴,在消费降级的大环境之下,性价比逐渐取代品牌效应开始争夺消费者的心智,类似电动车,新零售咖啡此类牺牲品牌不牺牲品质的可选消费。

国替当属于改变中国的贝塔,自主可控的科技当仁不让。还是那句话,宏观下行看科技;科技方向看国产替代;国产替代看华为产业链。宏观敏感性行业风险因子依然在逐渐出清的过程当中,首选能提升竞争力的科技行业,尤其是AI产业变革。

写在最后:让我们重温经典【陶朱公商训】

物以稀为贵,人弃我取,人取我弃;时不至,不可强生;事不变,不可强成;把握时机,聚散适宜。与君共勉!

余定恒

于2023年12月24日平安夜

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